毛利率略下滑，期间费用率稳定。公司2020H综合毛利率28.1%，较上年同期下滑1.0pct，分业务看，危废处置及资源化产品毛利率28.2%，同减2.3pct；清洁能源设备毛利率27.6%，同增5.6pct。销售、管理、财务费用率分别为0.5%/5.1%/2.6%，同比下降0.1/0.0/-0.1pct，保持稳定、略有下降，销售费用下降的主要原因是本期运输、售后服务费和职工薪酬较上年同期减少所致。经营活动现金流-1.9亿元，同减146.5%,主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加所致。

 

　　危废处理供需不匹配，行业迎高景气。过去由于监管缺失，漏报现象较普遍，我们估算2017年全国危废实际产生量接近1.2亿吨（统计量仅一半），且考虑到供给与需求的区域错配，实际危废处理比例可能仅25%左右，产能缺口极大，危废处置能力供不应求。在环保督查趋严的背景下，行业需求不断显性化，危废行业望迎来高景气，浙富作为危废处理龙头企业，受益明显。

 

　　资产重组助力转型，迎产能密集投放期。浙富通过收购申联集团、申能环保介入危废处理领域，形成危废全产业链布局，从前端的“收集-贮藏-无害化综合处理”到后端的多金属深加工资源综合回收均有覆盖，对赌利润2019-2022年为8.9、13.5、16.6、18.7亿元（作价145亿元），对应2020年PE10.7X。标的资产产能近两年集中释放投产，预计产能将由2019年底的51.0万吨/年提升至177.8万吨/年，迎产能密集投放期，处置危废类型范围从11大类扩展到27大类，经营地域明显扩张，未来可期。

 

　　投资建议：公司重组完成后形成全产业链布局的危废龙头企业，技术领先、小金属富集回收能力强，且产能布局的区位优势明显，近两年产能集中释放，在环保督查趋严的背景下，未来发展值得期待。预计2020-2022年归母净利润分别为15.7/19.2/23.1亿元，EPS分别为0.29/0.36/0.43元。对应PE分别为18.6X/15.0X/12.6X。此外，公司传统主业在基建发力背景下，望迎来新机遇，维持“买入”评级。

 

　　风险提示：1、宏观经济下行影响原材料供给；2、投产进度不达预期；3、危废转移政策变动风险。