以两个行业的龙头股为例：从股价表现来看，海螺水泥今年累积涨幅48%，宝钢股份今年下跌2%。从财务数据来看：海螺水泥2019年上半年盈利153亿，同比增长18%;宝钢股份盈利62亿，同比下滑38%。

　　不管是股价周期还是利润周期，钢铁和水泥行业都具有高度一致性，核心原因在于二者拥有高度重叠的下游需求。建筑领域分别在钢铁和水泥的下游需求中占据了55%左右的比例，地产的景气周期直接引领了钢铁和水泥的盈利周期。虽然二者具有相同的周期，但水泥行业的股票投资回报和盈利水平在长周期明显强于钢铁行业。从15年的长周期来看，水泥行业的股价涨幅是848%，毛利率中枢是27%，钢铁行业的股价涨幅是90%，毛利率中枢是10%。

　　什么导致了二者盈利水平的鸿沟?

　　核心在于不同的产业链利润分配和不同的区域与集中度特征。我们认为除了行业格局发展以外，天然性的禀赋差异是导致盈利分化的更主要原因。无论钢铁行业本身的格局如何优化，其盈利水平也难以达到水泥企业的水平。我们将从产业链利润分配、区域性与集中度差异这两个角度探究二者盈利水平差距的内在原因。

　　核心因素之一：水泥的产业链利润分配比例远大于钢铁。

　　钢铁的原材料成本占比显著高于水泥，铁矿、焦炭、废钢三项合计占钢铁成本的70%;算上煤炭在内，水泥的原材料占比为50%。钢铁行业的利润被原料端挤压的幅度明显大于水泥行业，核心在于钢铁对寡头垄断格局的海外铁矿具有极高的依赖度。中国对海外铁矿石的依赖度在80%以上，而寡头垄断格局的四大矿山在产业链中拥有极强的议价能力，其毛利率长期在50%-70%，大量挤占了钢铁行业的利润。从2019年来看，钢铁企业在产业链中的利润分配比例仅为31%，而水泥的利润分配比例则高达70%。

　　核心要素之二：水泥的自主供给调控能力明显优于钢铁。

　　水泥的区域性特征使其不需要在全国拥有较高的集中度便能达到自主供给调控的成效，而钢铁不具备区域性特征，需要达成较高的全国集中度才能实现自主供给调控。在较低的全国集中度下，钢铁行业供给端自主调控能力较弱，钢厂处于囚徒困境，普遍追求高产量以实现利润最大化。钢铁行业不仅不具备水泥的区域性优势，其全国集中度亦小于水泥，钢铁在全国的CR10与水泥的CR3相当。在周期下行阶段，钢铁的产能过剩压力更为显著，价格和利润下滑幅度大于水泥。

　　拉长时间周期来看，水泥行业指数表现也大幅跑赢钢铁。水泥钢铁历史上毛利率基本同向波动，因为下游需求一半都是由基建+地产组成。但是就毛利率的平均值而言，水泥持续优于钢铁。为什么水泥股的盈利能力持续比钢铁强?

　　1)钢铁企业利润受到原材料影响比水泥大。钢铁生产成本中1/3是铁矿石。由于我国铁矿的品味较低，因此需要大量从国外进口。而国外四大矿山市场份额近7成，垄断带来这些铁矿石公司高额的盈利能力，整体毛利率60%左右。

　　反观水泥行业，原材料中的大头是煤炭、电力分别各占1/3左右。国内的煤炭、电力企业由于竞争格局显著弱于铁矿石公司，盈利能力也远低于他们，毛利率20%出头。另外像海螺等大型公司自有矿山资源，因此盈利不会出现被上游挤压的现象。

　　2)水泥虽然整体市场集中程度有限，CR3在40%左右。但水泥行业有短腿属性，因为不能长时间进行存放，运输和销售的范围都受到限制。分区域来看集中度可以很高，这有利于企业自主调整供给形成协同。钢材市场则不同，一个地方价格高了，其他地方的低价钢材就会运进来影响市场。

　　另外水泥设备关停重启的成本小于钢铁的高炉，因此钢铁行业很难形成像水泥行业一样错峰生产，主动收缩供给确保利润。尤其在今年上半年产能过剩的背景下，钢材供给持续过剩，价格下跌不止。