标的动态市盈率低于同行

　　此次交易，标的公司申联环保和申能环保的估值较其净资产都有一定程度的溢价。截至6月30日，申联环保合并报表归属于母公司所有者权益为35.36亿元，评估值129.2亿元，增值率为265.4%;申能环保合并报表归属于母公司股东权益账面值为8.75亿元，评估价值为39.59亿元，增值率为352.20%。

　　但相对应的，交易对手向浙富控股给予了相匹配的业绩承诺。

　　据报告书显示，申联环保全体股东承诺，申联环保在2019年~2022年度的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润(以下简称扣非净利润)分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元、16.96亿元。胡显春承诺，申能环保在2019年~2022年度的扣非净利润分别不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元、4.34亿元。

　　根据申联环保、申能环保2019年承诺的扣非净利润计算，两家公司的动态市盈率分别为17.63倍和9.90倍。若以2020年的业绩承诺估算，两家公司的动态市盈率分别为10.97倍和9.21倍。而以2019年6月30日的收盘价和最新报告期扣非净利润计算，A股环保工程及服务上市公司的市盈率的平均值为38.38倍。

　　通常情况下，业绩承诺体现交易标的对自己的业务发展存在较强信心;另一方面，则能够为上市公司自身的估值提供良好预期。

　　合计算来，在业绩达标的情况下，申联环保和申能环保在业绩承诺期能为上市公司贡献约57.7亿元的扣非净利润。

　　且按照报告书预测，2019年~2022年，申联环保的其他收益金额均能保持在1.4亿元上下。加上这部分收益，标的资产在业绩承诺期给上市公司贡献的业绩超过63亿元，覆盖其估值的比例超过40%。

　　标的危废处置规模增长显著

　　在此次并购中，申联环保估值的变化成为市场讨论的焦点之一。2017年6日，桐庐源桐以6.15亿元对价受让申联环保15.375%股权。在这笔交易中，申联环保的整体估值为40亿元。2018年4月，申联环保增资对应的整体投后估值为75.8亿元。

　　但需要看到，申联环保生产经营较几年前已有较大变化。

　　一方面，申联环保危废处置产能近年来有显著提升。申联环保可处理的危废包括HW17(表面处理废物)、HW18(焚烧处置残渣)等六大类，证载处理能力为35万吨/年。申联环保子公司江西自立证载处理能力为17.659万吨/年。

　　在桐庐源桐介入后，申联环保进行了一系列投资及收购，大举提升危废处置规模。2017年6月，申联环保收购申能环保60%股权;2016年12月，江西自立收购安徽杭富100%股权。

　　同时，申联环保投资兴建了泰兴申联和兰溪自立项目。泰兴申联项目建成后将具备年处理40万吨无机固体废弃物、20万吨有机危废和17万吨工业废液的处理能力;兰溪自立项目建成后将具备年处理12万吨无机危废及20万吨有机危废的处理能力。上述项目投产后，申联环保将具备处理固体无机危废、固体有机危废及液态危废的能力，危废处理类型从11大类扩展到27大类。上述两个项目预计在2020年建成投产。

　　另外，江西自立15.811万吨含铜危废处置项目预计将于2019年底正式投产。

　　根据估算，在上述项目建成投产后，申联环保的危废处置产能将在2020年提升至178万吨/年。其危废处置经营地域有望得到延伸，直接对接浙江、江苏和江西三大产废大省的危废处置需求。

　　值得一提的是，到2020年，申联环保的危废处置规模将跻身行业一流水平。公开资料显示，行业龙头东江环保2017年度的危废处理核准资质规模为160万吨/年。2018年度，东江环保危废处置能力约170万吨/年。

　　另一方面，凭借全产业链的优势，申联环保的盈利能力也在同步上涨。2017年，申联环保净利润为3.69亿元;2018年，申联环保净利润为6亿元;今年上半年，公司的净利润已经达到4.59亿元。按照业绩承诺，公司今年的净利润需达到7.33亿元。

　　“无废城市”建设的市场机遇

　　对于浙富控股而言，此次收购，将使得公司进入国内危废处置行业的前列。目前来看，国内危废处置产业无疑是一片蓝海。

　　国信证券发布的数据称，据测算，至2020年全国工业危废的排放量将达到12859万吨。中性假设条件下，其中55%由持有危废经营许可证的第三方公司处理，则2020年处理量将达到7072万吨，2017~2020年复合增速将达44.4%。

　　目前，危废处理行业集中度不高，分散度大。全国危废企业不过两三千家，平均处理危废资质的种类不到二十种，平均规模应该不到2万~3万吨的规模，整体呈现“散、小、弱”的特点。危废处理行业还有很大的提升空间。

　　同时，国家对整个固废(含危废)处理行业也一直秉持支持的态度，在政策等方面也给予了支持。

　　2018年5月，生态环境部启动了“打击固体废物环境违法行为专项行动”。对长江经济带固体废物倾倒情况进行全面摸排核实，对发现的问题督促地方政府限期整改。

　　今年1月，《“无废城市”建设试点工作方案》(以下简称《方案》)提出，在全国范围内选择10个左右有条件、有基础、规模适当的城市，在全市域范围内开展“无废城市”建设试点。到2020年，系统构建“无废城市”建设指标体系，探索建立“无废城市”建设综合管理制度和技术体系，形成一批可复制、可推广的“无废城市”建设示范模式。

　　5月初，生态环境部印发《“无废城市”建设试点实施方案编制指南》和《“无废城市”建设指标体系(试行)》等文件。旨在贯彻落实《方案》。

　　有机构预测，“无废城市”建设的背后，将与7万亿元的市场空间挂钩。